一 前言

自2月24日俄羅斯發動特別軍事行動以來，油價顯然受到戰爭的刺激和主導，一路高歌猛進。Brent主力合約最高漲至139.13美元/桶，WTI主力合約最高漲至130.50美元/桶，打破了2008年金融危機以來歷史最高價。回頭來看，俄烏戰爭演變可能超乎大多數人的預期，我們除了見證歷史之外，可能更關心的是未來油價如何演繹？是否蘊藏著更大的投資機會呢？為此本文針對俄烏戰爭對油價的影響機制，以及未來油價演繹的可能路徑進行探討。

二 俄羅斯在全球原油市場地位舉足輕重

俄羅斯原油產量占全球前三

俄羅斯是世界三大產油國之一，自2010年起原油產量一直維持在1000萬桶/日以上，并呈現平穩增長的趨勢。2020年俄羅斯原油產量占全球原油產量約12％。

俄羅斯原油出口量僅次于沙特

從俄羅斯歷年原油出口量看，俄羅斯原油出口量級在500萬桶/日左右，約占到全球出口11％。其中2020年俄羅斯原油出口量465.35萬桶/日，僅次于沙特原油出口量665.86萬桶/日，位列全球第二。

俄羅斯原油主要出口地為歐盟和中國

按出口地區劃分看，俄羅斯原油出口地相對比較集中，主要銷往歐洲和中國。根據BP數據，2016年俄羅斯向歐洲出口占比近65％，其中德國、荷蘭、波蘭等國家占比顯著。中國是俄羅斯原油出口的第二大目的地，占比其出口總量約20％。

歐洲和俄羅斯之間能源互為依賴

在歐洲石油市場，俄羅斯長期保持28％～30％的占有率，使得歐洲能源需求離不開俄羅斯。同時也導致俄羅斯原油出口嚴重依賴于歐洲市場，60％以上的俄羅斯原油都出口到歐洲。所以俄羅斯向歐洲出口原油若被大量切斷（無論是主動或被動），歐洲爆發能源危機并非空穴來風，同時也將引發全球原油供需格局巨變。

三 俄烏戰爭對油價的影響因素分析

戰爭對原油生產造成負面影響

俄羅斯出產的原油主要有三個不同的油種，分別是烏拉爾原油（Urals Blend）、Sokol原油以及ESPO原油。向歐洲出口的主要為烏拉爾原油。俄羅斯原油產量最豐富的地區位于西西伯利亞。2021年俄羅斯原油產量約1099萬桶/日，其中637.42萬桶產自西西伯利亞，占比接近58％。其次是烏拉爾-伏爾加地區，產量達252.77萬桶/日，占比約23％。

盡管俄烏戰爭的主戰場在烏克蘭境內，俄羅斯本土特別是原油主產區直接受戰火影響的概率不大，但是戰爭可能會影響俄羅斯原油生產商對未來的信心，從而減少原油開采活動。同時在戰爭背景下，頭部能源公司融資能力下降也會對油氣投資和生產不利。3月8日，標準普爾公司就將52家俄羅斯公司的信用評級下調至“CCC-”級。包括俄羅斯天然氣工業股份公司、盧克石油公司、俄羅斯石油公司、俄羅斯鐵路公司、燕基科斯公司（Yandex）等。此外，設備和技術的短缺也將抑制俄羅斯原油產量。

戰爭阻礙俄羅斯原油西向運輸

俄羅斯主要通過管道對外出口原油，俄羅斯境內的原油輸送管道在設計特征上呈現東西雙向的格局，分別針對歐洲和亞太地區兩個最大的需求市場。主要的原油出口管道為面向歐洲的友誼管道和面向亞太的ESPO管道，其中友誼管道年輸量約占出口歐洲原油總量的1/3。海運方面，黑海和波羅的海是俄羅斯原油海運出口的咽喉。由于西向輸油管道分布以及黑海和波羅的海兩大出海口，地理位置上距離烏克蘭均較近，俄烏戰爭對俄羅斯原油向歐洲地區運輸潛在影響較大，最有可能暴露在戰爭風險之下。

歐美經濟制裁沖擊俄羅斯石油出口和交易

戰爭爆發后西方國家對俄制裁逐步加碼，且對俄羅斯原油出口動真格。從最近的情況看，拜登已經正式簽署了關于禁止進口俄羅斯能源的行政命令，英國也表示，將在2022年底前逐步停止進口俄羅斯石油和石油產品。目前，歐盟暫時還沒有禁止俄羅斯石油進口。由于歐洲與俄羅斯石油互為依賴，一旦禁止，對市場的沖擊也會更大。西方國家的這一系列制裁組合拳，確實也對俄羅斯的石油出口產生了實質的影響。據高盛報告測算，3月俄羅斯海上原油和石油產品的出口量或將減少300萬桶/日，是自二戰以來第五大單月中斷量。

反制裁致使歐洲能源供應處于危險的邊緣

根據歐盟統計局數據，2019年，俄羅斯占歐盟原油進口的26.9％，占天然氣進口的41.1％。而且石油是歐盟能源消耗中最常用的燃料。根據歐盟統計局的數據，石油產品，如取暖油，汽油和柴油燃料，占歐盟最終能源消耗的41％。俄羅斯可以憑借歐洲地區對其原油供應極為依賴這張底牌，主動出擊，切斷對歐洲的原油或天然氣供應，以造成歐洲爆發更為嚴重的能源危機，進而對歐洲的制裁進行報復和博弈。造成的結果是，歐洲乃至全球能源價格飛漲，甚至有可能釀成全球性的經濟危機。

俄烏戰爭對需求端造成不利擾動

盡管俄烏戰爭主要是影響原油供應端，但對于原油需求端的影響也不容忽視。主要有三個層面，一是出于原油消費國主觀意愿，或對俄羅斯入侵烏克蘭不滿等情緒，不愿意采購俄羅斯原油，從而減少對俄羅斯原油的需求。例如，根據路透調查，80％的美國成年人表示，由于俄羅斯在烏克蘭展開特別軍事行動，美國方面不應該從俄羅斯進口石油或天然氣。反映出消費者不愿從俄羅斯購買產品的心態。

二是在戰爭陰霾下，全球主要經濟體經濟活動受影響，而原油需求與宏觀經濟密切相關，在經濟景氣度低迷的時期，對原油的消費量也趨于下降。而EIA短期能源展望報告預計，2022年全球原油需求增速預期為313萬桶/日，此前預計為354萬桶/日，大幅下調了41萬桶/日。

三是由于俄烏戰爭直接沖擊需求。例如，國際航空運輸協會3月7日發布分析報告就指出，俄烏沖突中關閉領空措施對航空業造成了嚴重影響。由于領空關閉，航班不得不改道或取消，亞洲往返歐洲和北美地區的航線受影響最嚴重，這直接降低了對航空煤油的需求量。

四 未來油價走勢推演

目前，原油供應端，全球除俄羅斯和伊朗之外剩余產能分布情況相對確定，而主要的變數為俄羅斯原油中斷及伊朗閑置產能能否釋放，為此我們將這兩大變量考慮進我們的分析模型中。在每一種情景下，對油價未來可能走勢分別進行探討。

（1）情景一：俄烏戰爭短期結束，且伊核協議近期落地，油價或倒“V”型反轉

如果俄烏戰爭短期內結束，西方國家對俄羅斯采取的極端制裁也逐步退出，那么市場對俄羅斯原油供應中斷的預期就會發生轉變。此前基于該邏輯的油價上漲動力將不復存在，油價面臨回落壓力。此外，伊核協議近期落地，伊朗被壓制的130萬桶/日閑置產能也會逐步釋放出來，造成全球原油供應端新的增量，而且伊朗的產量釋放是市場尚未反映的新驅動。所以兩者疊加，油價未來走勢料或出現倒“V”字型反轉。考慮到若剔除戰爭的影響，供需基本面依然偏緊，會對油價形成較強支撐，因此預計油價下探幅度不至于過大，布油觸底位置暫看到85-90美元。

（2）情景二：俄烏戰爭短期結束，但伊核協議近期未能落地，油價料震蕩回落

在該情景下，此前基于俄羅斯供應中斷的邏輯不復存在，油價面臨較大回落壓力。但低庫存且全球剩余產能不足的背景仍然成立，油價中長期存在供需基本面支撐。伊朗閑置產能遲遲不能釋放，伊朗產量對供應端的沖擊解除，將有利于供應偏緊氛圍的繼續維持。兩大因素相比較，俄烏戰爭結束的影響料將占主導，所以，預計在該情景下，未來油價震蕩回落的可能性較大。

（3）情景三：俄烏戰爭長期持續，但伊核協議近期落地，油價料高位震蕩

由于俄羅斯石油行業規模大，戰爭若長期持續，市場無法得到供應方面的補償，所以如果供應中斷持續，市場將需要油價走高才能引發需求破壞。俄烏戰爭未出現明顯的轉折點，戰爭持續一天則供應短缺的恐慌就一天不會消除，對油價形成持續利多氛圍。因此油價趨勢性的上行風險暫時就不會解除。而伊核協議如果達成，則會部分對沖俄羅斯供應的缺失。考慮到伊朗閑置產能相比俄羅斯出口量級，仍不能完全抵消。所以綜合來看，油價料將出現高位震蕩格局。

（4）情景四：俄烏戰爭長期持續，且伊核協議近期未能落地，油價料震蕩上行

最壞的情況莫過于情景四，一方面俄烏戰爭演化成“持續戰”，歐美對俄羅斯的制裁逐步加碼，勢必會對俄羅斯原油供應形成越來越大的阻力。戰爭氛圍對油價持續形成有力支撐。疊加伊核協議未達成，伊朗原油出口仍然受到美國制裁，130萬桶/日新增產量無法釋放。兩者共同導致全球原油供應短缺的局面越演越烈，所以預計油價將繼續維持震蕩上行態勢。

五 總結

俄羅斯是世界三大產油國之一，2020年俄羅斯原油產量占全球原油產量約12％。俄羅斯亦是原油出口大國，2020年俄羅斯原油出口量僅次于沙特，位列全球第二，占全球總出口量約11％。俄羅斯原油65％出口至歐洲，20％出口至中國。俄羅斯國內原油基礎設施相對完善，但面向歐洲的西向輸油管道以及黑海、波羅的海海運港口更容易暴露于戰爭或制裁風險之下。

俄烏戰爭對原油的影響主要集中在5個方面，一是戰爭對原油生產造成負面影響；二是戰爭阻礙俄羅斯原油西向運輸；三是歐美經濟制裁沖擊俄羅斯石油出口和交易；四是反制裁致使歐洲能源供應處于危險的邊緣；五是俄烏戰爭對需求端造成不利擾動。

對于油價未來走勢，主要取決于俄烏戰爭以及伊核談判兩大變量，為此，我們對可能的情景進行了模擬，分別討論了在不同情景下未來油價演繹的可能。情景一，俄烏戰爭短期結束，且伊核協議近期落地，油價或倒“V”字型反轉；情景二，俄烏戰爭短期結束，但伊核協議近期未能落地，油價料震蕩回落；情景三，俄烏戰爭長期持續，但伊核協議近期落地，油價料高位震蕩；情景四，俄烏戰爭長期持續，且伊核協議近期未能落地，油價料繼續震蕩上行。

本文源自美爾雅期貨研究院